Oljefondet og aktiv forvaltning: Følg Tinbergen-regelen!

Vi oppfordrer Finansdepartementet til å gi klarhet i mandatet om mål og prioritering av aktive eierskapsstrategier, så vel som om fondets skjønnsmessige frihet. Det er viktig at det er samsvar mellom mål og instrument, skriver forskerne i DN. Foto: Finansdepartementet (Wikimedia, Erlend Bjørtvedt)  og Trond Døskeland (Helge Skodvin)
Vi oppfordrer Finansdepartementet til å gi klarhet i mandatet om mål og prioritering av aktive eierskapsstrategier, så vel som om fondets skjønnsmessige frihet. Det er viktig at det er samsvar mellom mål og instrument, skriver forskerne i DN. Foto: Finansdepartementet (Wikimedia, Erlend Bjørtvedt) og Trond Døskeland (Helge Skodvin)
Kronikk

10. januar 2022 13:52

Oljefondet og aktiv forvaltning: Følg Tinbergen-regelen!

Oljefondets aktive avkastning går i pluss, men er liten – 170 milliarder kroner siden 1998, viser analysen vi har gjort for Finansdepartementet, skriver NHH-professor Trond Døskeland i DN.

Nobelprisvinner Jan Tinbergen (1969) introduserte «Tinbergen-regelen»: for hvert mål må man ha ett instrument.

Innlegg om Oljefondet og aktiv forvaltning:

Kronikken i Dagens Næringsliv er skrevet av Rob Bauer, Maastricht University (Nederland), Charlotte Christiansen, Aarhus Universitet (Danmark) og Trond Døskeland, Norges Handelshøyskole.

Analysen: A Review of the Active Management of Norway’s Government Pension Fund Global

Inspirert av dette har vi nylig gjennomgått den aktive forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (fondet) på vegne av Finansdepartementet. I den kvantitative analysen bruker vi alt fra enkle måltall til moderne evalueringsmetoder med risikojustering.

Vi finner at fondets gjennomsnittlige årlige aktive avkastning – fondets avkastning minus referanseavkastningen – siden 1998 er positiv, men liten.

  • Før forvaltningskostnader er den 0,28 prosent, mens etter er den 0,20 prosent.
  • Dette tilsvarer en samlet akkumulert verdiskaping for fondet sammenlignet med referanseindeksen siden 1998 på 170 milliarder kroner etter kostnader.

Den gjennomsnittlige aktive avkastningen er imidlertid ikke statistisk signifikant. Risikojusterte resultater viser et lignende bilde.

Fondet ligner et indeksfond ved at dets avkastning er svært nær referanseindeksen.

Ved å sette søkelys på de ulike aktivaklassene finner vi lignende resultater:

  • For aksje- og renteporteføljen er gjennomsnittlig netto aktiv avkastning positiv, men ikke statistisk signifikant.
  • Noen aktive delstrategier ser ut til å gi signifikant positiv aktiv avkastning, for eksempel «enhanced indexing» – både aksjer og obligasjoner – og aksjeplukking gjort av eksterne forvaltere.
  • Den aktive avkastningen er gjennomgående noe høyere i den siste perioden vi undersøker, 2017–2021.

I rapporten kommer vi med noen forslag til forbedringer. Vi oppfordrer Finansdepartementet til å gi fondet et klart mål for den aktive forvaltningen. Målet kan tjene som veiledning for fondets strategiske beslutningstaking.

Skal vurdere den aktive forvaltningen av Oljefondet

NHH-professor Trond Døskeland er utnevnt til medlem i ekspertgruppen som skal evaluere Norges Banks aktive forvaltning av Statens pensjonsfond utland.

Vi oppfordrer også til at det undersøkes hvorfor fondet bare bruker deler av sitt aktive risikobudsjett. Videre mener vi at fondet kan redusere rollen til faktormodeller i evalueringen, og i stedet legge mer vekt på en kvalitativ vurdering av fondets styringskvalitet og langsiktige tankesett.

Til tross for fjerning av eiendom fra referanseindeksen i 2017 har fondet fortsatt lov til å investere i eiendom. Disse investeringene anses nå som aktive avvik fra referanseindeksen som konkurrerer om fondets totale aktive risikobudsjett. I tillegg beholder eiendom en diversifiseringsrolle.

Etter vårt syn gir denne konteksten opphav til mulige fremtidige motstridende mål, da fondet dermed har to mål. Den ene er å investere i eiendom som en diversifiserende eiendel, og den andre er å utvikle investeringsstrategier for eiendom som en kilde til aktiv avkastning.

Fondet har imidlertid bare ett instrument: investeringsporteføljen for eiendom.

Denne konstruksjonen ser ut til å være i strid med Tinbergen-regelen. Dessuten tviler vi på den langsiktige levedyktigheten til at fondet forvalter eiendomsinvesteringer dersom det ikke er en del av referanseindeksen, da fondet vil få det vanskelig med å tiltrekke og beholde nøkkelpersonell.

Hvis eiendom (og infrastruktur) anses som viktig for diversifiseringsformål, anbefaler vi å ta det tilbake i referanseindeksen.

Vi tar også opp om økt innsats i aktive eierskapsstrategier, samt mer eksplisitt integrering av ESG-informasjon (miljø, sosial og styring) i porteføljestyringsprosessen, kan påvirke fondets potensial til å skape verdier med aktive investeringer. Aktive eierskapsstrategier har som mål å hjelpe bedrifter til å prestere bedre på lang sikt, og er som sådan målrettet mot totalavkastning (i motsetning til aktiv avkastning).

Vellykket engasjement med et selskap vil øke fondets totale porteføljeavkastning (alt annet likt), men aktiv avkastning vil bli negativt påvirket hvis selskapets porteføljevekt kontra referansevekten er negativ. Målet om å intensivere og utvide innsatsen for aktivt eierskap kan være i strid med målet om å høste aktiv avkastning, igjen i strid med Tinbergen-regelen.

Det er dermed flere uavklarte spørsmål knyttet til eierskapsutøvelse:

  • Hvem bestemmer hvilket mål som skal prioriteres og i hvilken sammenheng?
  • For eksempel hva skjer med porteføljeselskaper etter mislykket aktivt engasjement?

Vi oppfordrer Finansdepartementet til å gi klarhet i mandatet om mål og prioritering av aktive eierskapsstrategier, så vel som om fondets skjønnsmessige frihet.

Det er viktig at det er samsvar mellom mål og instrument.

Kronikken var først publisert i DN 7. januar 2022.