Handlingsregelen må baseres på et optimalt uttak fra Oljefondet

Under koronaen har det blitt brukt mye oljepenger. Vårt politiske system preges av fartsblindhet. Det er på tide å flytte foten fra gasspedalen til bremsen, skriver Petter Bjerksund og Knut Aase i DN. Foto: nbim.no (skjermdump 16. sept. 2021)
Under koronaen har det blitt brukt mye oljepenger. Vårt politiske system preges av fartsblindhet. Det er på tide å flytte foten fra gasspedalen til bremsen, skriver Petter Bjerksund og Knut Aase i DN. Foto: nbim.no (skjermdump 16. sept. 2021)
Kronikk

16. september 2021 09:21

Handlingsregelen må baseres på et optimalt uttak fra Oljefondet

Hvis vi hvert år tapper Oljefondet for dets forventede realavkastning, vil fondet med sikkerhet bli tømt før eller senere. Oljepengebruken må reduseres, skriver Petter Bjerksund og Knut Aase i DN.

Forskningen

Hvem: Knut K. Aase og Petter Bjerksund

Hva: The Optimal Spending Rate versus the Expected Real Return of a Sovereign Wealth Fund

Hvor: Journal of Risk and Financial Management

Den nåværende handlingsregelen sier at vårt årlige uttak over tid skal ligge på tre prosent av Oljefondets markedsverdi. Formålet med regelen er ansvarlig bruk av våre felles oljepenger og at fondet også skal komme fremtidige generasjoner til gode.

I en verden full av fristelser og gode hensikter sikrer regelen at våre politikere binder seg til masten.

Fondet er bredt investert i likvide utenlandske verdipapirer. Strategien er å høste risikofri realavkastning pluss en risikopremie over tid ved å ta risiko i finansmarkedet. Hvor mye kan vi ta ut av fondet uten å sette det over styr?

I en risikofri verden ville svaret vært den risikofrie realavkastningen. Men verden er ikke risikofri, og fondet er investert i risikable verdipapirer.

Det er en utbredt oppfatning at det er ansvarlig å ta ut fondets forventede realavkastning. Dette er feil.

I et arbeid som nylig er publisert i Journal of Risk and Financial Management studerer vi optimalt uttak fra et fond som er bredt investert i det internasjonale finansmarkedet og som har evighetens perspektiv. Vi modellerer fondets investeringsmuligheter og samfunnets avveining mellom konsum nå og senere, samt holdningen til risiko. Vi utleder en optimal uttaksregel som viser seg å være basert på risikojustert avkastning. Dette er konsistent med risikoen i fondets investeringsstrategi.

Skal vurdere den aktive forvaltningen av Oljefondet

NHH-professor Trond Døskeland er utnevnt til medlem i ekspertgruppen som skal evaluere Norges Banks aktive forvaltning av Statens pensjonsfond utland.

Det å ta ut forventet fondsavkastning er ikke optimalt, og det er heller ikke konsistent med fondets investeringsstrategi. Vi viser at hvis vi hvert år tapper fondet for dets forventede realavkastning, vil fondet med sikkerhet bli tømt før eller senere.

For realistiske inngangsverdier viser våre analyser at det optimale uttaket er betydelig lavere enn fondets forventede realavkastning.

Mork-utvalget (NOU 2016: 20) beskriver Oljefondets investeringsmuligheter med en forventet realavkastning på 3,6 prosent for fondet. Basert på våre analyser er det optimale uttaket cirka to prosent.

I løpet av sommeren har det blitt lansert ulike ideer knyttet til handlingsregelen. Professor Hilde C. Bjørnland ved BI (dn.no 26. juni og 6. juni) mener at handlingsregelen bør skrotes og erstattes av makroøkonomiske styringsvariable.

Vi mener det er en dårlig idé, fordi bruken av oljepenger da i stor grad blir gjenstand for makroøkonomisk skjønn. Husk innsikten til nobelprisvinner Finn Kydland: «Rules rather than discretion».

Sjeføkonom Harald Magnus Andreassen i Sparebank1Markets (dn.no 1. juli) mener at handlingsregelen bør reformeres. Ideen er at på grunn av svingninger i finansmarkedet bør uttaket beregnes av gjennomsnittlig fondsverdi tilbake i tid.

Vi mener at dette ikke griper fatt i det egentlige problemet, nemlig at tre prosent årlig uttak er for høyt.

Under Arendalsuka lanserte direktør Geir Axelsen i Statistisk sentralbyrå nok et forslag. Han mener at uttaket bør være basert på bokført inntekt. Tanken er at fondet skal kunne stå imot et 25 prosent fall på Wall Street.

Hva betyr egentlig formuesskatten for arbeidsplassene?

Forskningen gir ikke støtte til påstanden om at formuesskatten gjør norske investorer mindre villige til å eie bedrifter. Forskningen gir heller ikke støtte til påstanden om at kutt i formuesskatten gir flere norske arbeidsplasser, skriver Petter Bjerksund og Guttorm Schjelderup i VG.

Et problem med forslaget er en uønsket fokusering på verdipapirenes direkteavkastning som kan gå på bekostning av fondets markedsavkastning. En slik regel er dessuten komplisert og vanskelig å forholde seg til.

Under koronaen har det blitt brukt mye oljepenger. Vårt politiske system preges av fartsblindhet. Det er på tide å flytte foten fra gasspedalen til bremsen.

Vi mener at prinsippet ved handlingsregelen som knytter årlig uttak til fondets markedsverdi, danner et godt utgangspunkt. Den er lett å kommunisere og vanskelig å prate seg bort fra. Nettopp det som trengs for at politikerne skal være bundet til masten.

Nåværende handlingsregel knytter uttaket til forventet realavkastning for fondet. Vår analyse viser at dette er feil og inkonsistent.

Det optimale uttaket vil under normale omstendigheter være klart lavere. En handlingsregel basert på vår analyse er solid forankret i etablert og anerkjent forskning som er blitt belønnet med nobelpris til Robert C. Merton. En handlingsregel må være basert på optimalt uttak.

Hull i ny ordning for ansatteopsjoner

Dersom den ansatte skal behandles som en gründer, bør det nye skatteforslaget for ansatteopsjoner suppleres, skriver Petter Bjerksund i DN.

Det som trengs nå, er å erstatte tre prosent med rundt to prosent årlig uttak.

Kronikken var først publisert i DN under vignetten "Forskning viser at..."  16. september 2021.