Verdipapiret kan for eksempel være en børsnotert aksje.
Thomassen og Zoutman
Forvirring om formuesskatt: Avkastning etter skatt – uten å ta hensyn til skatt?
En norsk investor er villig til å betale det samme som en utenlandsk investor for et norsk selskap, på tross av formuesskatten, skriver Øyvind Thomassen og Floris Zoutman.
I et innlegg i DN 4. september hevder Jøril Mæland og Karin Thorburn at en forskningsartikkel av Petter Bjerksund og Guttorm Schjelderup i fagtidsskriftet International Tax and Public Finance inneholder en regnefeil.
Det er ikke helt rett frem å undersøke en slik påstand, bl.a. fordi det er uklart nøyaktig hva de mener feilen består i. Men her er et forsøk.
Ligningen som påstås å være feil, viser hvor mye en investor vil sitte igjen med, etter skatt, når hun har investert et beløp – la oss si 200 millioner kroner – i et verdipapir som har årlig avkastning på fem prosent. Verdipapiret kan for eksempel være en børsnotert aksje.
I et velfungerende kapitalmarked vil alle verdipapirer med tilsvarende risiko prises slik at de får samme avkastning. Avkastningen på fem prosent er derfor alternativavkastningen før skatt i det internasjonale kapitalmarkedet, som brukes til å verdsette tilsvarende verdipapirer.
Investorer bosatt i Norge betaler formuesskatt, mens investorer bosatt i utlandet gjør ikke det. Anta at formuesskatten investoren betaler neste år er én prosent av eiendelenes markedsverdi i år.
Hva er igjen neste år av en investering på 200 millioner gjort i år?
Hva er igjen neste år av en investering på 200 millioner gjort i år?
Thomassen og Zoutman
Det genereres ti millioner i kontantstrøm. Men for en norsk investor går to millioner til formuesskatt, slik at hun neste år sitter igjen med 208 millioner, og en avkastning etter skatt på fire prosent.
Det er dette den omtalte ligningen i artikkelen til Bjerksund og Schjelderup sier. I artikkelen brukes denne avkastningen som diskonteringsrente for å verdsette andre prosjekter med tilsvarende risiko. Siden dette er alternativavkastningen etter skatt for en norsk investor, er det også riktig diskonteringsrente for en annen kontantstrøm etter skatt.
Det er her Mæland og Thorburn mener at Bjerksund og Schjelderup har gjort en regnefeil.
«De blander før og etter skatt-størrelser», skriver Mæland og Thorburn. Og: «Det er inkonsistent – og rett og slett feil».
Men avkastning etter skatt må nødvendigvis involvere både før og etter skatt-størrelser.
Prosentvis avkastning er en differanse mellom to beløp, delt på det siste beløpet. Poenget med å finne avkastning etter skatt, er nettopp at denne differansen er mellom et beløp etter skatt, inkludert avkastning, og et beløp før skatt. Hvis begge sider av differansen er etter skatt, tar man simpelthen ikke med effekten skatten har på endelig avkastning.
Det er altså ikke helt opplagt hva Mæland og Thorburn mener.
La oss nå se på hvordan diskonteringsrenten påvirker verdsettelsen av et norsk selskap som gir en årlig kontantstrøm på fem millioner kroner hvert år fra neste år.
Siden markedsavkastningen i det internasjonale kapitalmarkedet er fem prosent, som antatt ovenfor, er dette alternativavkastningen som brukes til å diskontere den årlige kontantstrømmen på fem millioner. Nåverdien av fem millioner årlig diskontert med fem prosent blir 100 millioner. Dette er markedsverdien til det norske selskapet i år, og hvert år fremover, i et internasjonalt kapitalmarked.
Men en investor bosatt i Norge må betale formuesskatt på én million av markedsverdien. Av kontantstrømmen på fem millioner sitter hun da igjen med fire millioner hvert år. Med diskonteringsrenten på fire prosent som vi fant ovenfor, for en investor som betaler formuesskatt, blir nåverdien igjen 100 millioner.
Den norske investoren er altså villig til å betale nøyaktig det samme som den utenlandske investoren for det norske selskapet.
Når det er sagt, er det kanskje slik at det trengs en ligning for å slå en ligning.
Thomassen og Zoutman
Imidlertid hevder Mæland og Thorburn at verdsettelsen skal være lavere enn 100 millioner for den norske investoren. Vi forstår dem som at de vil bruke kontantstrøm etter skatt, altså fire millioner, neddiskontert med fem prosent, altså alternativavkastningen som ikke tar hensyn til skatt.
Det gir ikke mening. Man kan ikke bruke avkastning før skatt til å diskontere en kontantstrøm som er etter skatt, når samme skatt betales i begge alternativene.
Etter vår oppfatning er ligningen til Bjerksund og Schjelderup et korrekt uttrykk for avkastningen etter skatt.
Når det er sagt, er det kanskje slik at det trengs en ligning for å slå en ligning. Vi vil derfor foreslå at Mæland og Thorburn setter sin vitenskapelige skrivekunst – som de så elegant demonstrerte i sitt siste DN-innlegg – i arbeid for å forklare nøyaktig hvordan ligningen egentlig bør skrives, og hvordan dette påvirker konklusjonene til Bjerksund og Schjelderup.
Innlegget var først publisert i DN 16. september 2025.