Bjerksund og Schjelderup forstår ikke sin egen modell

Investeringer med samme risikoprofil må ha samme avkastningskrav, lærer vi studentene våre i finans. Der svikter skatteforskernes modell – den blander før- og etter-skatt-størrelser.

I Dagens Næringsliv 1. september hevder Petter Bjerksund og Guttorm Schjelderup at formuesskatten ikke påvirker verdien av norske selskaper («Misforstår om formuesskatt og avkastningskrav»). Problemet er at deres analyse overser grunnleggende finansprinsipper – og at de tilsynelatende ikke forstår sin egen modell.

Resultatet blir en konklusjon som ikke bare er teoretisk urimelig, men også økonomisk umulig og «uten bakkekontakt» (vårt innlegg «Skatteforskning uten bakkekontakt – bagatelliserer formuesskatten», DN 25. august).

Brudd på vitenskapelige normer

Thore Johnsen og Terje Lensbergs argumenter om formuesskatt er tilbakevist i 2016, påvist å være logisk inkonsistente. Det kom aldri tilsvar, så strek er satt og feilen innrømmet. Nå bruker de dem igjen.

En teoretisk modell i økonomifaget er aldri et bevis. En modell viser bare hva som kan skje gitt bestemte antagelser. Bevisene finnes i empirien – og i hvor relevante antagelsene faktisk er.

Modellen til Bjerksund og Schjelderup hviler på flere sentrale antagelser som begrenser relevansen, blant annet:

Skattegrunnlaget er alltid proporsjonalt med selskapets forventede kontantstrøm og markedsverdi.
Selskapenes vekst og lønnsomhet påvirkes ikke av likviditetsuttak for å betale formuesskatt.
Formuesskatten reduserer norske investorers avkastningskrav, altså den prisen investorene krever for å ta risiko.

Gitt disse forutsetningene gir modellen svar, men spørsmålet er hvor relevante de er. Her ligger hovedproblemet. Bjerksund og Schjelderup presenterer modellens konklusjoner som sannheter, men unnlater å drøfte rimeligheten i premissene, eller modellens begrensninger.

Fordi modellen kun gjelder børsnoterte selskaper (punkt 1), ser den direkte bort fra formuesskattens mest skadelige virkninger – nemlig for gründermiljøer og små og mellomstore familiebedrifter. Som påpekt i DN 30. august rammes disse langt hardere enn de store børsnoterte selskapene, særlig fordi skatten tvinger frem dividender som svekker lønnsomhet og vekst – i strid med punkt 2.

Videre bryter punkt 3 med grunnleggende finansteori. Avkastningskravet – den forventede avkastning som en diversifisert investor krever for å ta risiko – bestemmes i internasjonale kapitalmarkeder, ikke av enkeltinvestorers skatteposisjon.

I modellen opptrer staten som en passiv medeier som tar en andel av både inntekter og kostnader. Da endres ikke risikoen i selskapets kontantstrøm, og avkastningskravet må dermed være identisk for norske og utenlandske eiere – uavhengig av skattebetaling.

Når Bjerksund og Schjelderup likevel finner at norske eiere har lavere avkastningskrav, skyldes det en regnefeil. I modellens ligning (nummer 6, i den vitenskapelige artikkelen) beregnes avkastningskravet som selskapets nettoinntekter etter skatt (investorens andel) delt på selskapets verdi før skatt (total verdi). Det er inkonsistent – og rett og slett feil.

De blander før og etter skatt-størrelser.

Hvis man derimot bruker etter-skatt-verdier både i teller og nevner, blir avkastningskravet identisk for norske og utenlandske eiere. Dette er i tråd med det vi lærer våre studenter i finans: Investeringer med samme risikoprofil må ha samme avkastningskrav.

Når regnefeilen rettes opp, viser modellen noe annet enn det forfatterne hevder. Den viser at norske investorer verdsetter selskapet lavere, fordi verdien reduseres med nåverdien av fremtidige skattebetalinger. Differansen tilsvarer verdien av statens skattekrav.

Bjerksund og Schjelderup konkluderer derimot med at avkastningskravet faller akkurat så mye at selskapsverdien før og etter skatt blir uendret for norske investorer. Dermed ender de med en absurd påstand: at samlet selskapsverdi øker jo høyere formuesskatten er.

Skattetrikset fra Facebook er et velkjent smutthull

Det som kan se ut som et nisjefenomen på Facebook, er et velkjent problem for oss som forsker på skatt og selskapsstrukturering.

Med 50 prosent formuesskatt øker verdien med 50 prosent, og med 90 prosent formuesskatt øker den med hele 90 prosent.

I tillegg – mens modellen ikke gir incentiver for investorer til å flytte fra Norge, så ser vi at dette skjer i praksis.

Hvis vi ser på forhold modellen ser bort fra – som at lavere formue gjør investorer mer risikoaverse, eller at formuesskatten i praksis fungerer som et gjeldskrav som øker risikoen i unoterte selskaper – da blir bildet enda tydeligere. Fra finansfaget vet vi at dette svekker viljen til å satse på risikofylte prosjekter.

Konsekvensen er svakere incentiver til gründervirksomhet og lavere tilgang på risikokapital. Dette er ikke bare teori. Utviklingen i Norge de siste årene bekrefter dessverre dette bildet.

Hvis vi virkelig skal forstå hvordan formuesskatten påvirker investeringer, eierskap og verdiskaping, må analysen bygge på økonomisk holdbare prinsipper. Bare da kan vi få en opplyst diskusjon.

Innlegget var først publisert i Dagens Næringsliv 3. september 2025.