Unoterte aksjer minst risikabelt
Oljefondet vil oppnå et minst like gunstig bytteforhold mellom avkastning og risiko med unoterte aksjer – «PE» – i porteføljen, skriver Trond Døskeland og Per Strömberg.
«Private equity»? Glem drømmen om å få kjøpe aksjer på billigsalg
Urovekkende praksis i «private equity»-fondene gir god grunn til å holde slike investeringer unna Oljefondet, skriver B. Espen Eckbo og Karin S. Thorburn i DN.
En velkjent metode i markedsføring er å appellere til frykten for å miste en mulighet i siste liten («fear of missing out», «fomo»). Mer overraskende er det at de to finansprofessorene Per Strömberg og Trond Døskeland appellerer til dette salgstrikset når de anbefaler Oljefondet å investere i unoterte aksjer i «private equity» (PE) fond i DN 19. desember: «Når omfanget av unoterte selskaper i verden vokser raskt, øker risikoen for at Oljefondet går glipp av deler av verdiskapingen.
Det er en myte at private selskaper står for en økende andel av verdens verdiskaping. Derimot er det dokumentert at børsnoterte selskapers rolle i USAs totale verdiskaping – bidraget til bruttonasjonalprodukt, sysselsetting og innovasjon – har økt jevnt siden 1980.
- Det er også en myte at «private equity» er en egen aktivaklasse, altså en egen type eiendeler, som gir eksponering til en type risiko man ikke får gjennom børsnoterte aksjer. Alle selskaper starter som private, typisk familiefinansierte enheter og står overfor de samme kreftene eller risikofaktorene som avgjør om selskapet skal lykkes eller ikke.
Over tid feiler de fleste, mens andre blir kjøpt opp av større og mer vellykkede selskaper. Et lite antall vellykkede private selskaper børsnoteres.
Fra et risikoperspektiv er alle selskaper eksponert for et sett av markedsprisede risikofaktorer som driver kapitalkostnaden. Forskjeller mellom selskapenes forretningsmodeller gir ulike eksponeringer for risikofaktorene. Børsnotering endrer ikke dette.
Det følger også at unoterte aksjer ikke gir en merkbar økt risikospredningseffekt relativt til tilsvarende børsnoterte aksjer.
– Bare å kaste seg ut i det
Ingrid Emilie Flessum Ringstad (28) fra Larvik har alltid hatt høye ambisjoner, men doktorgrad tenkte hun ikke på før hun ble masterstudent.
Børsnotering reduserer derimot selskapets kapitalkostnad og øker verdien tilsvarende. Dette fordi investorene kan inkludere selskapets aksjer i en bred verdensportefølje. Siden denne verdiøkningen ikke er tilgjengelig for et privat selskap, har «private equity»-fondets porteføljeselskaper stort sett en lavere verdi enn noterte selskaper med tilsvarende virksomhet.
Men så gjør «private equity»-fondet noe fundamentalt for å drive opp den forventede aksjeavkastningen: Det belåner selskapet kraftig, hvilket øker selskapets egenkapital-risiko tilsvarende.
Mens gjeldsgraden i et børsnotert selskap er typisk rundt 20 prosent, er den mer enn dobbelt så høy for «private equity»-fondenes porteføljeselskaper. Denne belåningen «blåser opp» avkastningsraten som disse fondene markedsfører til investorene, og den girer opp forvalterens eget forvaltningshonorar.
Thorburn medlem i nytt utvalg
NHHs finansprofessor Karin Thorburn er oppnevnt som medlem i et nytt utvalg som skal vurdere kapitalstrukturen i sparebankene.
Faktum er at når man kontrollerer for denne ekstreme opplåningen, er den gjennomsnittlige avkastningen til «private equity»-fondene ikke høyere enn den man kan vente fra tilsvarende børsnoterte selskaper.
Disse fondene har i dag nesten 2000 milliarder dollar – mer enn et helt Oljefond – i kommittert, men ikke investert fondskapital – såkalt tørt krutt («dry powder»). Dette skyldes ganske enkelt at fondene ikke har funnet selskaper som de finner det gunstig å kjøpe.
Dette medfører en meget høy konkurranse mellom «private equity»-fondene når det kommer selskaper til salgs.
Det er også et sterkt press på å aggressivt investere kruttet, slik at «private equity»-fondets «general partner» («GP») skal kunne motta honorarer samt hente kapital til nye fond.
Med andre ord: Glem dette med «billigkjøp».
Videre er det flere urovekkende praksiser i «private equity»:
- Det er blitt vanlig at portefølje-selskaper selges fra et «private equity»-fond til et annet («secondary buyouts») – altså at fondene selger til hverandre.
- Enda mer urovekkende er det når «private equity»-fondet «selger» porteføljeselskaper til et nytt fond («continuation vehicle») kontrollert av samme GP og gjeldsfinansiert av det nye fondet.
Disse «transaksjonene» reiser spørsmål om hvor den egentlige verdiskapingen ved «private equity» investeringer ligger. Det synes som et voksende problem å få porteføljeselskaper solgt til strategiske kjøpere eller å få dem børsnotert.
I tillegg til høy gjeld på selskapsnivå ser vi også tiltagende belåning av selve «private equity»-fondene. Den gjelden brukes til å kjøpe aksjene i et selskap for senere (12-18 måneder) tilbakebetaling, gjennom trekk på fondets kommitterte kapital (tørr-kruttet). Det oppstår et rapporteringsproblem fordi raten blir kunstig høy når «private equity»-fondet markedsfører sin avkastningsrate uten å justere for den lengre investeringsperioden, som jo inkluderer låneperioden.
Igjen er driveren bak denne praksisen at den skaper høyere honorarer samt kapitalinnskudd til neste fond.
Til slutt: Oljefondet ekskluderer i dag mer enn 40.000 børsnoterte aksjer globalt. Dersom Stortinget ønsker en bredere aksjeportefølje er disse aksjene et mye billigere og mindre risikofylt alternativ til «private equity».
Innlegget var først publisert i Dagens Næringsliv 27. desember 2023.
Disse NHH-forskerne får utbetalt publiseringsbonuser
14 ansatte ved NHH får utbetalt bonus, etter publisering i høyt rangerte internasjonale tidsskrift.