Tør du gi lån til et SAS i konkurs?

B. Espen Eckbo
I et nytt forskningsarbeid viser vi at alminnelig intuisjon – som tilsier at DIP-lån er veldig risikable, nærmest som å kaste gode penger etter dårlige – er fullstendig feil. Av mer enn tusen DIP-lån til børsnoterte selskaper i USA de siste 30 årene, var det kun ett av lånene som ikke ble fullt ut tilbakebetalt med renter, skriver professor II ved NHH B. Espen Eckbo i DN.
Kronikk

17. august 2022 10:08

Tør du gi lån til et SAS i konkurs?

SAS låner nær syv milliarder kroner i brofinansiering i USA. Slike lån er nærmest risikofrie for långiverne, viser tallene, skriver B. Espen Eckbo i DN.

Som kjent har SAS meldt seg konkurs under Kapittel 11 («Chapter 11») i den amerikanske føderale konkursloven, og flyselskapet henter inn nærmere syv milliarder kroner i et såkalt «debtor in possession» (DIP) lån i USA.

Forkortelsen DIP refererer til at det er selskapet selv – «Debtor» – og ikke en konkursadministrator som fortsatt driver selskapet – «In Possession». SAS må derimot legge frem en businessplan som kreditorene kan godkjenne, hvilket det typisk tar litt over ett år å fremforhandle.

Konkurs under Kapittel 11

Hvem: B. Espen Eckbo, Kai Li, og Wei Wang, 2022

Hva: Loans to Chapter 11 Firms: Contract Design and Pricing

Hvor: kommer i Journal og Law and Economics

Dette juridiske systemet er uhyrlig verdifullt, og det benyttes selv av ikke-amerikanske selskaper i den grad de tidligere har hentet kapital i det amerikanske kapitalmarkedet.

Systemet beskytter selskapet mot alle gjeldskrav, både sikrede og usikrede, slik at det kan fortsatt drives mens gjeldsforhandlingene pågår. Selskapet kan hente inn betydelig ny gjeld, altså DIP-lån, som er nødvendig for a finansiere selskapets arbeidskapital under forhandlingsperioden.

Størrelsen på et DIP-lån i USA er ikke begrenset av loven – lånet til leketøysselskapet Toys R Us i 2018 var på hele 80 milliarder kroner. Dette er i motsetning til den norske rettslige rekonstruksjonsloven fra mai 2020, som åpner for DIP-lån, men begrenser effektivt lånestørrelsen til rene småpenger, noen få millioner kroner.

En slik lovmessig begrensning tjener mot sin hensikt, som er å skaffe tilstrekkelig finansiering til driften av et økonomisk levedyktig selskap under restruktureringsperioden, og derved unngå en samfunnsmessig kostbar likvidasjon.

I et nytt forskningsarbeid viser vi at alminnelig intuisjon – som tilsier at DIP-lån er veldig risikable, nærmest som å kaste gode penger etter dårlige – er fullstendig feil. Av mer enn tusen DIP-lån til børsnoterte selskaper i USA de siste 30 årene, var det kun ett av lånene som ikke ble fullt ut tilbakebetalt med renter.

Ett av tusen lån!

Disse samfunnsøkonomisk særdeles viktige DIP-lånene er med andre ord tilnærmet risikofrie.

Men hvordan kan dette være mulig?

Svaret er at lånekontrakten inneholder lånebetingelser og en grad av pantsikring som i praksis gjør at DIP-lån-risikoen er tilnærmet uavhengig av den underliggende prisrisikoen i selskapets aktiva.

Det er i denne sammenhengen viktig å merke seg at pantsikringen i Kapittel 11 overstiger langt det som den norske rekonstruksjonsloven fra 2020 tillater. Ta et selskap som SAS, hvor eksisterende gjeld allerede før konkursen er sikret i alle selskapets aktiva. Mens de norske rettslige rekonstruksjonsreglene fastsetter en veldig lav maksimumsgrense for hvor mye av disse panterettighetene som en DIP-långiver kan overta, avgjøres denne pantsikringen gjennom forhandlinger med selskapets sikrede kreditorer i Kapittel 11.

Disse forhandlingene fungerer godt siden selskapets sikrede kreditorer vet at selskapet sannsynligvis ikke kan overleve uten et tilstrekkelig stort DIP-lån. De tillater derfor at pantet overtas etter behov – typisk utgjør DIP-lånet 15 prosent av selskapets aktiva verdier målt under konkurs. Og dersom hovedkreditorene skulle motsette seg slik pantovertagelse, tilbyr disse kreditorene DIP-lånet selv.

Like viktig som selve pantsikringen er den kontraktsmessige utformingen av DIP-lånene. Denne er mye strengere enn den vi finner i lån til selskaper utenfor konkurs, hvor risikoen for ikke å bli fullt tilbakebetalt er langt høyere. Denne sammenligningen gjelder også selskaper som senere går i konkurs.

Eksempler på risikobegrensende restriksjoner i DIP-lånet er:

  • Super-prioritet («last in, first out»).
  • Kort termin (typisk ti måneder mot fem år for industrielle lån utenfor konkurs).
  • Hyppig informasjonsstrøm fra selskapet til DIP-långiveren.
  • Forhåndsgodkjennelse av aktivasalg og endringer i selskapets strategi, samt av alle kontantuttak (jf. SAS nylig).

At DIP-långiveren vet å beskytte seg er én ting. Men vi ser også at de tar seg veldig godt betalt for denne lånetypen, i form både av rente og av avgift til dekning av overvåkningskostnader.

Tar vi utgangspunkt i at et DIP-lån er tilnærmet risikofritt, skulle renten i et konkurranseutsatt lånemarked tilsvare kun 1,5 prosent over den risikofrie renten (Libor). I stedet er den typiske DIP-lån-renten hele syv prosent over Libor. SAS betaler ni prosent over sin referanserente.

Den høye lånekostnaden betyr ikke at SAS ikke burde ha akseptert DIP-lånet – det kunne i så fall resultere i en mye mer kostbar likvidasjon – men at både selskaper og myndigheter bør merke seg at konkurransen mellom tilbydere av DIP-lån er langt fra perfekt.

Kronikken var først publisert i DN 16. august 2022.