Er Tesla riktig priset?

Tesla og Finn Kinserdal.
Så hvordan skal man verdsette et vekstselskap med bare negative resultater? Historisk regnskapsanalyse gir lite støtte, skriver førsteamanuensis Finn Kinserdal i Kapital. Foto: NHH og Unsplash v. Bram Van Oost.
Kronikk

5. september 2019 09:23

Er Tesla riktig priset?

Hvordan kan man verdsette et vekstselskap som har til gode å tjene penger, men har skyhøye ambisjoner og ditto høy prising? Finn Kinserdal demonstrerer med Tesla som eksempel i Kapital.

Jeg har tidligere generelt vist hvordan man kan verdsette et vekstselskap som har til gode å tjene penger, men har skyhøye ambisjoner og ditto høy prising. Denne gangen tenkte jeg å demonstrere metoden på et konkret eksempel: Tesla. Fine biler, men er aksjeverdien på 42 mrd USD – ned fra nesten 70 mrd USD mindre enn et år siden - riktig pris??

Tesla omsatte for 21 mrd USD i 2018, opp fra hhv. 4, 7 og 12 mrd USD de tre siste årene – mao. et ekte vekstselskap. Resultatene lar imidlertid vente på seg; Tesla har aldri tjent penger – og resultatet i 2018 var på minus 1 mrd USD, og 0,7 mrd i første kvartal 2019. Musk selv har lovet positive resultater en stund – så særskilt siste tids utvikling var skuffende- og påvirket børsverdiene vesentlig.

GLEM DAGENS OG MORGENDAGENS RESULTAT

Så hvordan skal man verdsette et vekstselskap med bare negative resultater? Historisk regnskapsanalyse gir lite støtte. Glem også dagens og morgendagens omsetning og resultat. Glem også sammenlikning med etablerte bilprodusenter. Vi må i stedet begynne i andre enden- med å se hvordan selskapet kan se ut når det har kommet opp i moden fase som et annet ferdigutviklet bilprodusentselskap. Og hvordan kan det se ut for Tesla?

Musk selv har sagt at Tesla skal produsere over 1 million biler "om få år" – mot estimert litt over 300 000 biler i 2019. Musk tar ofte litt hardt i, så si at målet om 1 million biler produsert nås om 8 år. Da blir omsetningen ca. 100 mrd USD. Normale driftsmarginer i bilprodusentbransjen ligger rundt 8%. Tesla er imidlertid i premium-segmentet, og mener selv de skal klare å produsere rimeligere enn konkurrentene. Anta 10% driftsmargin. Dette gir et driftsresultat etter skatt (20%) på 8 mrd USD om 8 år. I dette scenariet er Tesla i en moden fase-  og vekst på rundt 2% "evig" fra da av er da en rimelig antakelse- tilsvarende det hele bilmarkedet vokser.

Selve driften taper penger i dag 

Med 8% avkastningskrav på drift etter skatt (‘WACC’) blir verdien av Tesla om 8 år 8/(8%-2%) = ca 130 mrd USD (ved bruk av Gordons formel; der en verdi av en evigvarende kontantstrøm med vekst er kontantstrøm delt på (avkastningskrav minus veksttakt) ). Målt i dagens penger er verdien 130/(1+8%)8 = ca 70 mrd USD - som da tilsvarer verdien av selve bilproduksjons-virksomheten (Enterprice value).

Men… Tesla skal jo bygge seg opp til en produksjon på 1 millioner biler med investering i fabrikker, arbeidskapital, FoU i nye modeller mv. ila. 8 år. Selve driften taper jo penger i dag - selv om produksjonen nå begynner å nærmer seg nullresultat – og driftsresultatet må også estimeres fremover for de neste 8 år. Man kan lage seg noen enkle modeller for dette- og det er lettere nå som vi vet sluttresultatet. I mitt scenario gir de neste 8 år netto ca 10 mrd i negativ kontantstrøm.

Med netto gjeld på ca. 5 mrd dollar, gir dette en nettoegenkapitalverdi for Tesla på (70-10-5) = ca. 55 mrd USD. Mot en børskurs som har svingt fra nesten 70 til nå 42 mrd USD. Hensyntar man "opsjonsverdien" av batterivirksomheten til Tesla og andre spinn-offs som kan komme fra Tesla-varemerket behøver således ikke dagens prising være "way off" - og til og med fremstå som "billig".

Tesla har et teknologisk forsprang

Men; så kommer selve poenget med øvelsen: Virker det ovenstående scenariet realistisk. Hvilken markedsandel av el-biler representerer 1 millioner Tesla biler i 2027 (det ble solgt ca. 2 millioner elbiler samlet i verden i 2018)? "Alle" andre bilprodusenter ruller ut nye elbiler for tiden – noe som dels må forventes å øke totalelbil-etterspørselen og -markedet, men også konkurransen. Tesla har hatt et teknologisk forsprang så langt, men vil det vare ved? Klarer Tesla å produsere billigere enn sine konkurrenter med høy robotiseringsgrad og fordi de klarer å holde antall varianter og konsepter av bilmodeller på et lavt nivå? Og samtidig beholde "premium" prising? ...som gjør at det er realistisk med en resultatmarginen på 2% over gjennomsnittet i bransjen forøvrig "evig?" Svaret på disse spørsmålene vil underbygge om scenariet vårt er et realistisk scenario eller snarere et optimistisk scenario.

For det finnes jo utvilsom en rekke mer pessimistiske scenarier - herunder at Tesla går konkurs underveis pga. en "ustyrlig" Musk. Så selv etter et børsfall på 30% er neppe Tesla-aksjen billig. Men; min misjon var kun å demonstrere teknikken…

Kronikken ble publisert i Kapital 4. september 2019.