Vekst - men lønnsomt?

Vekst gir kun verdiøkning dersom den er lønnsom. Det kan det synes som ledere og analytikere ikke er like flinke til å måle, skriver NHH-professor Finn Kinserdal. Foto: NHH/Pexels.
Vekst gir kun verdiøkning dersom den er lønnsom. Det kan det synes som ledere og analytikere ikke er like flinke til å måle dette, skriver NHH-professor Finn Kinserdal. Foto: NHH/Pexels.
Kronikk

16. mai 2019 12:10

Vekst - men lønnsomt?

Hvordan kan vi måle at veksten er lønnsom? Det er nemlig ikke nok å måle at veksten gir fremtidig økning i regnskapsmessige resultater.

Skrevet av:

Vekst er en viktig verdidriver: Fra Gordons formel (verdi = kontantstrøm delt på (avkastningskrav minus vekst) kan verdien på et selskap med evig forventet kontantstrøm på 100, avkastningskrav på ti prosent, beregnes til 1.000 (100/(ti prosent minus null prosent)). Er forventet vekst imidlertid fem prosent, er verdien (100/(ti prosent minus fem prosent) = 2.000; altså det dobbelte.

Merk at vi snakker om forventet vekst fremover, ikke historisk vekst. Derfor har alle ledere og alle analytikere voldsomt fokus på vekst.

Børskurser påvirkes også betydelig dersom vekstforventningene endres. Eksempelvis falt kursen på Apple-aksjen med nesten ti prosent da de i begynnelsen av november i fjor signaliserte lavere vekst fremover på salg av de nye iPhonene. 

Les også:

Nye nøkkeltall – bedre konkursvarsel

Banker og analytikere har i 50 år brukt upresise tall i beregninger som skal varsle konkursfare. Ny forskning har funnet nøkkeltallene de heller bør bruke.

Vekst koster 

Men - vekst gir kun verdiøkning dersom den er lønnsom. Det kan det synes som ledere og analytikere ikke er like flinke til å måle. Derfor: Hvordan kan vi måle at veksten er lønnsom? Det er nemlig ikke nok å måle at veksten gir fremtidig økning i regnskapsmessige resultater. 

Vekst koster penger. Dels koster det penger i form av direkte investeringer i maskiner og bygg. Men like viktig er at vekst normalt betyr betydelig økning i arbeidskapital som økt binding i varelager, kundefordringer og så videre. Siden slik økt varig binding i arbeidskapital ikke gir avkastning, er dette også en investering som må hensyntas.

Som vi kjenner til fra investeringsanalysen, må alle investeringer ha avkastning. Faktisk avkastning på historisk vekst kan dermed måles som vekst i resultatet (eksempel vekst i driftsresultat) i forhold til vekst i sysselsatt kapital (driftsrelatert kapital) - med andre ord endring i ROIC (Return on Invested Capital).

Les også:

Permanent pengebruk på tynt grunnlag

Snikes det inn en ny utgiftspost i staten? Statens Innkjøpssenter blir varig, uten grundig nok vurdering. Det bør vi ikke akseptere.

To fremgangsmåter

Dette kan måles på to måter i praksis; etter “læreboken" som endring i driftsresultat delt på endring i bokførte verdier av driftsmidler m.v. pluss netto endring i arbeidskapital.

Siden investert kapital påvirkes kanskje litt tilfeldig av nedskrivninger og avskrivningsprofil, er det etter min mening bedre å måle endring i EBITDA over sum nyinvesteringer (økning driftsmidler, uavskrevet) pluss økning i arbeidskapital. 

Lønnsom vekst kan derfor måles som at endring i ROIC > avkastningskravet (WACC). 

Er Gordons formel da feil? Nei, selvsagt ikke. I Gordons formel står det kontantstrøm over streken, ikke resultat. Hvis man bruker Gordons formel til å måle lønnsom vekst, og måler endring i kontantstrøm som følge av vekst, kan det gjøres forenklet, men tilnærmet korrekt, ved å ta forventet vekst i EBITDA minus investeringer i driftsmidler og minus arbeidskapital. Er det netto positiv kontantstrøm fremover, er veksten lønnsom. 

Det er hvis man erstatter kontantstrøm med resultat (her: bedret resultat) i Gordons formel at det går galt - kostnadene ved investeringene blir da ikke tilstrekkelig hensyntatt. 

Implikasjoner rundt bonuser 

Bonus for ledere måles ofte i forhold til vekst- eller resultatoppnåelse alene. Dersom ledere kan investere i vekst uten at kapitalkostnadene og investering i arbeidskapital belastes i bonusberegningen, er det “lett" å få bonus. Det minste man bør gjøre, er derfor å måle bonus i forhold til avkastning på investert kapital. Enda bedre er det om man måler det i forhold til om investeringene i vekst faktisk kaster av seg. 

Mine studenter har blant annet studert om veksten i Norwegian, XXL og Orkla har vært lønnsom de siste årene. Beklageligvis var svaret nei. Kanskje det forklarer den svake børskursen til Orkla i senere tid, både absolutt sett og relativt sett til Oslo Børs, Nestlé og Unilever. Så kanskje markedet ser ganske mye likevel?

Innlegget var på trykk i Kapital 16. mai 2019.